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          資管新政與百萬億金融資產大遷徙

          2018-05-12 21:47:31 管理員 0

          要將你們從埃及的困苦中領出來,往迦南人、赫人、亞摩利人、比利洗人、希未人、耶布斯人的地去,就是到流奶與蜜之地——《舊約》,出埃及記,3章17節。

          一、原罪與救贖:冒進、反冒進與社會主義現代化改造

          美好生活,是新時代的詩和遠方。而決定眼前還能否繼續茍且的,則是防風險攻堅戰。金融系統性風險——這個足以讓國家陷入“中等收入陷阱”而萬劫不復的洪水猛獸。

          無數歷史教訓已經讓高層明白,發展中國家而且是高速發展的國家,經濟能否軟著陸的核心問題是金融體系能否軟著陸。三大國家攻堅戰中的兩個,一個是向自然生態的污染宣戰,一個是向金融生態的污染宣戰。都已經上升到了國家命運與民族前途的高度。

          實際上,無論是自然生態的破壞,還是金融生態的破壞,都是在透支國家的未來。相比之下,天地無言,大自然胸懷寬廣隱忍不發可以繼續為人類的欲望藏污納垢。然而金融生態的崩塌,會造成整個經濟體系的瞬間大破壞,四十年改革開放的成果很可能因為一次金融危機而毀于一旦。中國十九大后黨的主要任務,是拆除埋藏在中國經濟體系內部的金融炸彈。

          這是高層對當前中國經濟的基本判斷。金融問題已經上升到國家安全的層面。也是2016年下半年以來,中國開始金融嚴監管和亂相治理的大背景。放到中國特色的語境中,應該是“反右傾冒進”——廣義貨幣和影子銀行不到三年已經趕超英美,金融產能的大躍進與過度過早的金融化。翻開一些實體企業的財務報表,主業營收早已經不是主要貢獻(甚至虧損),金融和房地產等營業外收入支撐了利潤表的大半個江山。在這種情況下,中國芯等基礎技術落后也就不足為奇了。

          中國這種體制,享有集中力量辦大事的制度優勢,當然也就需要付出相應的成本。與分散化和最大化的動員多元個體力量的市場機制相比,這種集中式的體制特征是“剛性+線性”。呈現出巨大的運動式波動特征,主要的動態結構是:冒進-反冒進,或者通常說的”一放就亂,一亂就管,一管就死“的詛咒式輪回。

          于是,當右傾冒進轉化為左傾反冒進,監管競賽不可避免的出現。以資管新政為代表的系列文件,對金融業開始了遲到的“社會主義現代化改造”。大致的解決方案總體上是一“破”一“立”。破,是將危險的隱形債務炸彈,置于局部性的可實現風險隔離的密閉空間內進行引爆,在可控范圍內主動出清風險。立,則是為中國金融體系的發展指明新的方向,從層巒疊嶂和煙霧迷蒙的影子金融體系中走出來,從古埃及的困苦迷茫中走出來,尋找新的應許之地。

          二、危機與決心:金融正確就是政治正確

          需要承認的現實是,中國金融體系的市場化程度遠遠不夠,主要大類資產還都依靠國家的信用作為背書。深層次原因是中國金融產權的改革問題,近距離的原因,則是十年前四萬億反危機信貸政策造成的信用污染。從2011年開始,政府便開始對此進行治理整頓,兩高一剩實際上已經上了信用市場的黑名單。

          然而,十八大后金融市場化進程突然加快,金融體系的“右傾冒險主義”借著改革的東風開啟產能大躍進?!板X荒”算是貨幣當局“反冒進”政策與市場“自由主義”的第一次較量。為了穩增長這一壓倒一切的任務政策當局暫時妥協,隨之開啟更加寬松的貨幣環境,市場的“宏觀剛兌”得到了一次事后驗證,無疑給金融資本免費配置了一個“看多期權”。繼而,股市大牛市開啟,“黨給我雄心給我膽”、“揣著黨章入股市”這樣的文革體語言泛濫,其實早就埋下了事后一地雞毛的結局。烏合之眾與群體性癲狂,追隨這樣的賣方研究,或許也就配得這樣的結局。

          股市和后來的匯市,讓政策當局體會到了市場汪洋大海一般的力量——并不是所有的資產都可以剛兌。股市作為市場化程度最高的金融市場,匯市作為由全球貨幣參與定價的市場,讓那雙有形之手第一次感受到市場的無形力量。中證金的千多億元,外管局的萬多億元,在市場面前不過是杯水車薪。直到最后動用非市場力量進行管制才止住了勢頭?;蛟S,這一次深刻的風險體驗,堅定了高層開始嚴監管以及不惜一切代價對金融投機資本進行整肅的決心。防風險攻堅戰,全民皆兵。

          對于金融業來說,監管就是氣候。中國的大資管行業,瞬間從繁華盛世進入“冰河時代”。陡然直轉而下的溫度,有些物種就要滅絕,要活下來,就需要進行生態移民。地球上經歷的每個冰河時代,都會經歷這樣的生死抉擇。三千五百多年前為了重新找到真正的棲息之地,猶太人在摩西的帶領下也開啟了出埃及的史詩般大遷徙。

          影子銀行陽光化,是資管新政的根本目的。這將導致生活在資產負債表陰影之下的結構化物種無處可藏。一切昭然若揭,只能各安天命。沒有存在價值的終究灰飛煙滅,或者走向另一個應許之地。創世紀后是出埃及記,偉大的時代總有一段偉大的遷徙。

          去嵌套,去杠桿,去非標,去剛兌,去錯配,總的思路就是刪繁就簡,至少從形式上與現代金融體系接軌。用不到兩年的時間,來實現資管業的“社會主義改造”,任務光榮而艱巨。中國的金融生態面臨深刻的重塑。去偽存真,回歸本源,服務實體。金融正確,就是政治正確。嚴監管的紅線不要觸碰,畢竟監管部門也有自己的考核體系。

          三、新生與希望:總有配得上這段顛沛流離的詩和遠方

          最初當那些狂躁的音樂響起的時候,你就應該想到最終的結局。然而不經歷這一番嘗試,又怎能對金融的內在規律心生敬畏。要用十幾年的時間走完發達金融體系幾百年的歷程,歷史并不會虧欠誰也不會偏愛誰。

          好在有眾多的鏡鑒。并不是一味的市場化,而是金融的現代化——破除剛兌、自我出清、科學治理、法制完善、去人格化等等,才是中國資管業應該追尋的”迦南美地“。百萬億資產,要在不到兩年的時間完成“拆遷”和“重建”,這是一個偉大的工程。走出埃及,有哪些地方可以作為新的棲息地?

          一是銀行表內。類信貸回表是大趨勢。然而那些藏在陰影下的非標,基本都是平臺和房地產等限制性行業,一旦回表,不僅面臨資本壓力,還面臨監管違規壓力?;乇硐喈斢谧允?,不特赦回得去嗎?

          二是標券市場。非標轉標,債務置換,資產證券化,凈值化包裝。相當于消滅金融市場的黑戶,增加金融產品的流動性。但這高度依賴發達的二級市場來實現流動性注入和公允定價。中國現有的標券二級市場都不健全(比如債市),資產證券化也不成氣候,標準化改造也是道阻且長。

          三是持牌專營。一個蘿卜一個坑,金融創新,隨便個人就可以搞投資的時代一去不復返,每一筆業務都要對應相應的牌照。為了脫離銀行信用的牽連,資管需要按照子公司或至少事業部的模式來實現風險隔離。私募基金和網貸公司等非銀機構,需要更加嚴格的審批手續。本來,金融乃國之大事,對專業和職業素養尤其是契約和信托精神要求都極高,并不是隨便一個人有錢就可以做。

          有些物種終將滅絕。保本理財算一個。另外非剛兌理財+凈值化形式,幾乎就等于向公募基金投誠。理論上一批靠做通道生存的產品和機構可能消遁。但實際上這些年的監管圍剿已經使這些物種習慣了顛簸流離,肯定還會有別的藏身之處。中國可能是世界上唯一一個缺乏信托精神但有獨立信托行業的地方。實際上,信托是一種功能,而不是經營機構,類似私人銀行。信托精神應該貫穿于金融業的各個經營活動,而不是作為一個奇怪的金融行業做通道設計和類信用。

          委外業務已經大幅萎縮,金融產業鏈加快重塑。物種的遷徙將從這個生態圈的外圍開始。這個生態圈圍繞貨幣的產業鏈構建,核心是央行+政策性銀行,核心附屬是國有大型銀行,向外圍逐步擴展包括股份行、城商行和農商行,外圍是各種非銀金融機構,最外圍的是P2P、小貸等影子機構。外圍的清理已經開始,金融機構頭部化,收購兼并將帶來行業集中度提升。

          資管新政如果嚴格執行,金融行業的舞臺將會煥然一新。劣幣驅逐良幣和金融資本囂張跋扈的時代,或許可以一去不復返。當然,前提是過渡期能夠安然度過,新政能夠不打折扣的真正落地。

          然而無論怎樣,注定走過一段顛沛流離的旅途,才能抵達心中的詩和遠方。


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